Cercar en aquest blog

dilluns, 20 de desembre del 2010

Com es presenta l’any 2010?

El temps passa volant i ja fa un any des del meu últim pronòstic anual. Ha arribat doncs el moment de tornar a fer de vident i intentar anticipar el desenvolupament dels mercats financers durant l'any 2011.

Encara que el sentiment general és de cert optimisme, he de reconèixer que aquesta vegada ho és de manera especial.

A continuació resumeixo les meves conclusions sobre les perspectives de l’any que vé:

Fins i tot en un any molt turbulent, s'han complert bona part dels pronòstics anticipats a final de l'any passat amb pujades dels principals índexs mundials superiors al 10% i encara més grans en els països emergents. La borsa americana s'ha revalorat aproximadament +10%, Alemanya +18%, Índia +14% i la Xina més del 20%. L'excepció negativa és Europa (-4,87%) i especialment Espanya (-17,2%). En aquest context de rendibilitats asimètriques, no puc resistir la temptació d'esmentar la rendibilitat de les nostres carteres de renda variable, al voltant del 20%.

EUROPA

Cal dividir el problema del deute en dos: 1) països que tenen un problema de solvència com han estat Grècia i Irlanda i 2) aquells que poden tenir problemes de liquiditat (Portugal, Espanya, Itàlia, etc.).

Si no es resol el problema del segon grup, es podria produir un efecte dòmino i diversos països podrien caure en un problema de solvència. El problema de la crisi de solvència és urgent a causa de les necessitats de finançament que tindran tots els països en els dos propers anys ja que alguns d'ells, com Itàlia, s'enfronten a venciments de deute superiors al 20% del seu PIB. Es imprescindible una solució a aquest problema si es volen evitar uns costos de finançament molt elevats i evitar que els Estats tinguin problemes per renovar les emissions de deute i interessos que aniran vencent, com Itàlia (22% del seu PIB en 2011) o Espanya amb 180.000 milions.

També cal dir que la crisi de solvència europea és molt important per a nosaltres però sembla que per a ningú més, ja que si mirem els índexs borsaris mundials l'impacte ha estat baixista per l'Eurozona amb l'excepció d'Alemanya, però per a la resta ha passat desapercebut.

A Europa tenim doncs dos problemes: la crisi del deute públic i el pobre creixement. Encara que estiguem creixent a taxes properes al 2% és perquè Alemanya, amb el 3,7%, està fent pujar la mitjana però en realitat la majoria de països estem creixent molt poc o gens.

Alemanya: l'oasi

Dins d'Europa, Alemanya és l'excepció que ja ha sortit de la crisi, amb un creixement del PIB del 3,8% el 2010 i un 2% previst per al 2011. Apart d'un consum intern ascendent, la principal causa del seu dinamisme es troba en el seu sector exterior (les vendes al sud-est asiàtic s'han incrementat el 2010 un 45%) i en un augment de la seva capacitat productiva (la inversió en béns d'equip s'ha increment +11,4% en els últims 12 mesos). Quan afluixi el sector exterior no tinc cap dubte que el consum intern serà el motor auxiliar.

Espanya: el cotxe escombra

Espanya haurà de fer emissions per import de 180.000 milions durant el 2011 i si perduren les elevades primes de risc (cada 1% addicional ens costa anualment 1.800 milions més en interessos que al seu torn s'han de finançar) ens deixarà en una situació de dèficit públic insostenible.

La demanda interna es manté feble per la fi dels estímuls, per les mesures d'austeritat fiscal, pel procés de despalancament (reducció de l'endeutament) de les llars i per la delicada situació del mercat laboral. Afortunadament, el sector exterior seguirà contribuint positivament l'incipient creixement. El gruix de les exportacions es dirigeixen a França (19% del total) i Alemanya (11%), països que gaudeixen d'una situació econòmica més favorable.

Com sempre, el Govern és el més optimista sobre l'economia, amb perspectives de creixement del 1,8% el 2011 enfront del 0,6% -0,8% que auguren la resta d'estimacions i en tot cas, no s'espera una taxa de creixement superior al 2% abans del 2013.

A la taula de sota es veu com Espanya és dels països que menys PIB ha recuperat des de l'inici de la crisi mentre que països com USA ja n’han recuperat un 81%. En definitiva, la nostra recuperació és fràgil, lenta i incerta però ja no trigarem gaire a apreciar els primers símptomes.

RECUPERACIÓ DEL PIB PERDUT DURANT LA CRISI




ESTATS UNITS

La majoria de les estimacions per als Estats Units apunten cap a un creixement al voltant del 2,5% per al 2011 i superior al 3% per al 2012.

Ocupació: El punt negre es troba en el seu mercat de treball i que les empreses no tenen incentius per crear llocs de treball. Els treballadors amb contracte a temps parcial prefereixen augmentar la seva setmana laboral i això resta possibilitats per als que busquen feina. Per això la taxa d'atur s'anirà reduint lentament i no baixarà del 9% abans del 2012.

Inflació: L'únic punt "positiu" del problema de l'ocupació és que durant els últims 60 anys s'ha comprovat que la inflació subjacent (la que no té en compte els aliments no elaborats ni l'energia) no ha superat mai el 2% durant els dos anys següents a taxes d'atur per sobre del 8%. Si això és cert, no hi haura pressions inflacionistes fins d'aquí a uns quants anys i això és molt important per a la borsa. Per reforçar-ho amb un altre argument, USA té actualment una capacitat de producció excedentària ja que es troba al voltant del 75,2% (> 80% ha d'invertir més) i això suposarà també un fre a la inflació ja que no necessiten invertir res per abastir l’actual increment de demanda que s'espera.

Cash empreses: Sens dubte aquesta variable influenciarà molt els mercats durant el 2011 ja que moltes multinacionals tenen un saldo al c / c molt important en relació als seus actius (he calculat que entre un 5% i 10%) com ho demostren els 38.900 milions de dòlars de Cisco System, els 78.000 de General Electric, els 14.500 de Chevron, etc. Aquestes empreses tenen diverses opcions: (1) comprar accions pròpies en el mercat amb un increment considerable del benefici per acció (2) distribuir més dividends (3) comprar altres empreses. Qualsevol de les tres opcions té com a resultat un increment del valor de les accions.

EMERGENTS

En els anomenats països del grup BRIC, el fort creixement previst per les economies de la Xina, l'Índia i el Brasil no implica necessàriament pujades de les seves borses.

Com a denominador comú, aquests tres països incorporen cada any uns 50 milions de persones a la classe mitjana i això obliga els seus governs a desaccelerar les pressions inflacionistes actuals sense perjudicar el creixement ja que s'exposarien a tensions socials difícils de gestionar.

Xina: Acaba de desbancar Japó com a segona economia del món, i ja es pronostica que en 15 anys superà els Estats Units. La seva millor carta, el creixement del 9% previst pel 2011 i la seva pitjor, la inflació del 5,2% que ha de reconduir.

Índia: La fortalesa del creixement de la seva economia és la seva millor carta amb un +8,9% previst pel 2011 però l'espiral inflacionista en què està immers el país (10,4%), en un entorn en què la capacitat productiva es troba pràcticament saturada i el desenvolupament de les infraestructures és insuficient, és sens dubte el seu taló d'Aquil.les.

Brasil: L'aspecte més positiu és que el consum intern representa el 62% del creixement del PIB i després de les eleccions presidencials, Dilma Roussef haurà de dur a terme una reforma fiscal per adequar el finançament a les enormes necessitats en infraestructures del país. Tot això es realitza en un entorn molt bo on es genera uns 2,5 milions de llocs de treball a l'any i on la taxa d'atur se situa en el 6,2%. El seu punt feble, com gairebé tots els països amb fort creixement, està en la seva inflació, actualment del 5,5%. En aquest sentit seguirem assistint a una generosa entrada de capitals de tot el món atrets pels elevats tipus d'interès del país.

Rússia: Amb un creixement del 2,7% del seu PIB en el tercer trimestre, lleugerament inferior a l'estimació per tot l'any 2010 (4%), Rússia és el país emergent que menys creixement està registrant i més inflació (7%) està tenint. Crec que el menor creixement és transitori ja que és una economia molt depenent del preu de petroli i hauria de millorar gràcies a les bones expectatives d'exportacions donades per les perspectives de pujada del petroli. El preu actual de 92 $ el barril estarà molt tensionat durant 2011 per una major demanda mundial i es podria acostar als 100 $.

El creixement previst del 4,2% pel 2011 juntament amb una valoració molt baixa de la seva borsa (P/E de 7 vegades) representa un atractiu que espero no desaprofitar durant l'any que ve.

BORSES

A priori sóc partidari d'incrementar les posicions en renda variable enfront de les de Renda Fixa ja que les crisis, encara que quan es pateixen semblen eternes, sempre s’acaben i crec que 2011 significarà el punt final per a tots, inclosa Espanya!

La solució als problemes d'insolvència a l'Eurozona, el grau de deteriorament de la inflació sobretot en els països emergents i la consolidació del nou cicle econòmic que serveix de motor per que continuïn millorant els beneficis empresarials (veure quadre més avall), són meu entendre les tres variables claus de l'any 2011.

Cap d'aquestes tres variables em preocupa especialment tot i que segur que hi haurà moments de dubtes i tensions que obligaran a gestionar canvis tant d'actius com de zones geogràfiques. L'enfocament local (Espanya) és per tant una estratègia que com en el 2010 té moltes possibilitats d'acabar en fracàs.

Molts professionals del sector donen per vàlida la diversficación geogràfíca comprant les principals empreses de l'IBEX amb el pretext que gran part dels seus ingressos els generen fora d'Espanya. Però com s'ha pogut comprovar durant el 2010, de poc serveix ser una companyia excel lent si s’està sotmès a un risc d'insolvència o un altre problema de magnitud nacional, perquè aquests problemes eclipsen els bons factors d'aquesta empresa.

Això seguirà així durant l'any 2011 i per això les perspectives de l'IBEX 35 estaran totalment condicionades al que faci la nostra prima de risc respecte a la d'Alemanya. Per això la rendibilitat de l'IBEX durant 2011 és la que menys m'atreveixo a predir doncs pot passar de ser plana a pujar un 25% en funció d'aquesta prima de risc. Crec que ens podrà donar algunes alegries durant l'any però caldrà estar molt alerta de quan és millor ser-hi o sortir-ne. Tot i saber que estic escombrant cap a casa, he de dir que l'aproximació al risc per part d'un inversor no professional ha d'estar recolzat pel "saber fer" d'un equip de gestió especialitzat ja que en entorns tan volàtils és molt important prendre les decisions a temps.

Simplificant molt i aïllant gairebé totes les variables que actuen sobre les cotitzacions de les accions, aquestes haurien de pujar en proporció directa als seus beneficis. Naturalment això no passa gairebé mai ja que la resta dels factors redueixen o amplien aquest efecte i és on un ha d'estar alerta per anar adequant la seva política d'inversió.

Com ja he dit la recuperació dels beneficis a nivell global està provocant que moltes empreses estiguin aconseguint reduir el seu deute i acumular liquiditat. Ja he comentat els efectes positius que sobre els mercats pot comportar una situació atípica com aquesta. L'única excepció serà el sector bancari que retindrà beneficis, retallarà dividends o ampliarà capital per complir amb la nova regulació internacional sobre recursos propis, coneguda com a Basilea II i que han de començar a complir a partir del 2013 (recomano especialment als que tinguin accions preferents la lectura de la nota específica que properament publicaré ja que els canvis que es produiran molt aviat tindran una especial incidència per a ells).

Segons es desprèn del quadre de sota, les preferències d'inversió en borsa segueixen estant en primer lloc als Estats Units amb potencial de +29%, després Japó amb +24% i tercer lloc Europa amb +18%.



DIVISES: 1,25-1,45 USD / EURO

Risc alcista (1,25 USD / Eur): Arribaria en cas de major risc sobirà a l'Eurozona, falta de coordinació política entre els governs europeus, major capacitat de creixement dels Estats Units. Per sota d’1,25, països com Asia i Orient Mitjà, amb grans reserves de dòlars, probablement es desfarien de la seva exposició en dòlars i frenarien la seva pujada.

Risc baixista (1,45 USD / Eur): Arribaria en cas que la Fed decidís allargar o repetir un programa de compra de bons americans, que el dèficit fiscal americà no es reduís o que el creixement americà fos inferior a l'Europeu.

Pronosticar sobre divises és francament complicat ja que a les variables fonamentals de l'economia s'afegeixen les polítiques i les voluntats de cada país en matèria exterior pel el millor és anar fent els canvis sobre la marxa. Sé que sembla poc professional però l'experiència em diu que és així!

RENDA FIXA

Al 2010 ha quedat palès que no hi ha cap inversió segura quan es produeixen certs esdeveniments en una economia. Ni el deute públic d'un Estat Europeu (Grècia i Irlanda) ni els dipòsits bancaris totalment avalat per l'estat (Irlanda) estan fora de perill.

Deute Públic: NO COMPRAR si la inversió és a curt termini. El risc més important seguirà sent el risc país (veure article publicat el 29/01/2009). Precisament a causa dels problemes dels bancs Irlandesos, la credibilitat dels estrès tests realitzats fa tres mesos està en dubte i s'ha estès la desconfiança de països com Espanya que tenen un sistema financer més sòlid però amb certs paral.lelismes a l'Irlandès, com l'elevada exposició al sector immobiliari. La desconfiança traspassa fronteres amb independència de la situació de cada país.

Deute i Dèficits públics previstos per al 2010:



Ja s'han destinat 177.500 milions en els rescats de Grècia i Irlanda. Davant la decisió d'haver de decidir entre carregar amb més deute (més plans d'assistència) o bé acceptar un risc superior d'inflació futura (més injeccions de liquiditat) el BCE ha optat per la segona opció. Per acabar amb l 'efecte contagi el BCE manté injeccions de liquiditat i ha intensificat les compres de deute públic, donant temps a països com Portugal, Espanya, Itàlia i Bèlgica per complir amb les seves retallades fiscals i mesures estructurals. Assumir un risc d'inflació futura que pot o no materialitzar-se sembla una solució més encertada que assumir més endeutament i en el cas que la compra de bons sigui ràpida i contundent, aporta una major estabilitat financera.

L'objectiu és reduir la prima de risc dels països perifèrics i el BCE està assumint tot el pes de la responsabilitat de la resolució del problema de deute. L'actual unitat Europea vé donada per la interdependència existent entre tots els països europeus tal com mostra el gràfic de sota. A ningú li interessa que cap país faci fallida ja que tots hi tenim interessos.



Apart, a la renda fixa pública li pesarà molt l'amenaça d'una inflació creixent (veure article Perquè la Renda Fixa no és fixa del 02/02/2009).

Per tant cal fugir del deute públic sigui qui sigui l'emissor, encara que sigui Alemania ja que encara que no té cap problema de solvència, el preu dels seus bons ja ha començat a baixar per la mateixa sortida de la recessió.

Bons Corporatius o privats: Els veig encara com una bona inversió per a gran part del 2011 ja que els seus preus estaran bastant protegits gràcies al previsible estrenyiment de diferencials amb el deute públic que tindrà lloc a mesura que el cicle econòmic vagi augmentant el seu ritme de creixement.


Finalment, sempre cal mirar més enllà de les inversions "tradicionals" de renda fixa o variable. Hi ha moltes inversions alternatives que tenen altres tipus de riscs però també una altra font de rendibilitat. En aquest sentit torno a viatjar al Brasil el mes que vé per apuntalar aquestes altres inversions alternatives que sense cap mena de dubte ofereixen la més òptima relació del famós binomi Rendibilitat / Risc.

Molt Bon Nadal i Bon Any 2011!

1 comentari:

Robert Borrás ha dit...

Molt bo i exhaustiu anàlisi, Kernan.

Una abraçada

Robert