Cercar en aquest blog

dijous, 29 de gener de 2009

Prima de Risc d'un país - El risc (part II)

En el meu escrit anterior vèiem la definició del risc sistèmic i la dificultat d'anticipar-lo a temps. Avui faré una aproximació molt breu sobre els aspectes que influeixen en aquest risc. Per això, enumeraré algunes de les variables que tenen en compte els estalviadors d'arreu del món quan decideixen comprar aquest tipus de títols: LA RENDA FIXA. Anem primer a la definició, ja que de fixa només en té el nom i amb això s'han creat molts malentesos...


Renda Fixa: Un títol de Renda Fixa és un actiu financer on l'emissor (Estat o Empresa) es compromet a pagar a l' inversor uns interessos fixes o variables (cupons) en una data establerta (trimestral, semestral o anualment) i tornar-li la mateixa quantitat acordada (el nominal invertit) al final d'un termini determinat (venciment que pot anar des d'un any fins a l'infinit!).

Cada títol comporta 2 tipus de risc: el risc de l'Emissor (que no pugui fer front als seus compromisos, com ha passat amb Lehman Brothers) i el risc del tipus d'interés (el nominal d'aquest títol anirà variant de preu durant tota la seva vida com a conseqüència de la variació dels tipus d'interès en el mercat (ho veurem en el meu proper escrit).

Aquests dies s'ha sabut que una de les tres agències més importants del món (Standart & Poor’s) ha rebaixat la qualificació creditícia d'España, d' ‘AAA’ a ‘AA+’ fent-la fora de la sel.lecta llista de països amb màxima qualificació: Alemania, Austràlia, Austria, Canadà, Dinamarca, Estats Units, Finlàndia, França, Holanda, Irlanda, Illa de Man, Liechtenstein, Luxemburg, Noruega, Regne Unit, Singapur, Suècia i Suïssa.

Us preguntareu perquè? Em limitaré a enunciar les variables que influeixen en general al major o menor risc d'un país respecte a un altre, reflectint-se així la prima de risc d'un país:

· RISC POLÍTIC. La forma de govern i el grau de participació política ponderen de forma important. Aquí estem en línia amb els AAA.

· INTERVENCIÓ DE L'ESTAT EN L'ECONOMIA. Grau de lliberalització de l'economia. En línia con los AAA.

· OBJECTIUS DE POLÍTICA ECONÒMICA: Un govern no hauria de perdre mai de vista quatre objectius macro-econòmics:


1) Creixement econòmic (PIB, volum i taxa d'estalvi, inversió, etc.). Ara anem pitjor…
2) Estabilitat de preus (massa monetària, creixement del crèdit, tipus de canvi i autonomia del Banc Central). En línia o una mica pitjor...
3) Obertura exterior (cobertura comercial, model de creixement, etc.). Molt pitjor…
4) Política de plena ocupació. Com més va, pitjor…


. FLEXIBILITAT I MARC FISCAL. Política fiscal i pressupostària del Govern, competitivitat fiscal, facilitat d'augmentar impostos i despesa pública… en alguns impostos estem pitjor.

· DISPONIBILITAT DE RECURSOS FINANCERS. Existència d'un mercat de capitals ben desenvolupat. En línia.

· ENDEUTAMENT DE L'ESTAT. Volum de Deute Públic intern/extern a llarg/curt termini i pes de les obligacions futures com les pensions. L'EURO disminueix el risc d'aquesta variable en no tenir risc de canvi entre països de l'àrea…Estem empitjorant.


CONCLUSIÓ: AQUESTES VARIABLES FIXEN EL NIVELL DELS TIPUS D'INTERÈS DEL DEUTE PÚBLIC D'UN PAÍS, AUTÈNTICA MESURA DEL RISC PAÍS (No confondre amb prima de Risc de la Renda Variable…en propers capítols.

En el proper parlaré de…¿Perquè la Renda Fixa no és fixa?

dilluns, 19 de gener de 2009

Agafo el banyador o el paraigües? - El risc (part I)

A la vida diaria ens enfrontem a molt riscos que només alguns valoren i actuen en conseqüència. Abans de sortir de viatge intentem saber quin temps farà per decidir si agafem o no un paraigües i quina roba hem de portar; el meu sogre porta les cadenes al seu cotxe tot l’any per si les ha d’utilitzar algun dia; les pòlisses d’assegurances es fan en funció de les estadístiques de riscos, etc., etc., etc... però el cert és que en la majoria de casos, aquests riscos no em treuen la son!

El risc és un concepte associat a la probabilitat i en aquests moment molts estalviadors estan desafiant les seves lleis en destinar gran part dels seus diners en dipòsits bancaris pensant que no tenen cap tipus de risc. Doncs he de dir que en aquests moment n’hi ha de risc, i molt!

Hi ha diversos tipus de riscs sobre l’economia en general, sobre diferents actius, alguns que podem eliminar mitjançant la diversificació, altres que només podem eliminar no tenint-los... la gran majoria són més o menys medibles fent llargues series temporals però començaré per un que no es preveu gairebé mai i que quan aparereix ja és massa tard:
EL RISC SISTEMIC

Podríem dir que el risc sistèmic és la probabilitat de que la fallida d’una entitat financera s'escampi cap a altres entitats amb efectes negatius sobre l’economia real, com la restricció del crèdit i la pèrdua d’una part de la riquesa d’un país, que a la vegada redundarà en la disminució de la inversió i també del consum.

¿Us sona com déjà vu? Islandia i Argentina són els casos més recents. El pitjor d’aquest risc és que apareix de cop i és el més difícil de preveure degut a que una entitat financera mai no reconeixerà tenir problemes de liquidesa peruqè si ho fes, estaria cavant la seva pròpia tomba.

A la portada de El Confidencial d’avui, apareix un article molt alarmant segons el qual fonts del Banc d’Espanya anònimes han citat 12 entitats financeres espanyoles que no acompleixen el coeficiente de liquidesa i algunes estan en situació de fallida. Desconec la solvència de les fonts d’aquesta notícia però a mi personalment no m’extranyaria gens. Segons les mateixes fonts “salvo que los problemas de liquidez obliguen a intervenir antes, el Banco de España habría decidido esperar a tener en su poder los resultados del primer semestre del año en curso antes de intervenir”.

Aquells que vulguin desafiar les lleis de la probabilitat tenint dipòsits superiors als 100.000 euros en una sola entitat potser s’haurien de fer la pregunta de l’acudit de l’Eugeni: “¿Hay alguien más?" I la respuesta es "SI, fill meu, n’hi ha molts més". La diferència entre l’acudit i la realitat és que tenir o no tenir risc en aquest cas només depèn de nosaltres mateixos!

dijous, 15 de gener de 2009

Com es presenta l'any 2009?

El ventall d'opinions que es publiquen és molt ampli, donant poc marge a les sorpreses positives, ja que encara no es coneixen del tot els efectes finals de la crisi tant en l'economia (macro) com en els resultats empresariales (micro). La majoria d' experts opinen que la bateria d'indicadors negatius que ens ve al damunt, ja està bàsicament reflectida en els preus de les accions però pocs descarten que les Borses puguin tornar a tocar nous mínims aquest any.
Els pronòstics apunten a que l' Ibex 35 podria tancar el 2009 al voltant dels 10.550 punts, un increment del 21% des dels nivells actuals. Els màxims i els mínims de l' any se situarien en un interval entre els 7.300 i els 12.000 punts, essent més fàcil arribar als mínims en el primer semestre de l'any i als màxims en el segon, coincidint amb el possible començament de la recuperació dels mercats que anticiparien una recuperació de l' economia real durant el 2010. En aquests moments totes les esperances estan concentrades en l' actuació d' Obama, que ocuparà oficialment el seu càrrec el proper dia 20. No obstant, la realitat que ens espera per als propers mesos és la següent:

Punts que afectaran negativament els mercats :

1) El desapalancament (reducció de l' endeutament) al que s'han vist forçats bancs d'inversió, hedge funds i tot tipus d' inversors amb necessitats de liquidesa, ha inundat el mercat d'ordres de venda. La pregunta que queda a l' aire és quant de temps més li queda a aquest procés.

Crec que molts fonds d'inversió de la categoria Hedge Fund (fons que mira d'obtenir rendibilitats absolutes al marge del que facin els mercats, utilitzant amb tota llibertat eines d'inversió complexes, com són els productes derivats -futurs i opcions- i també a vegades recorrent a un fort endeutament), patiran una important "fugida cap a la seguretat", per tractar-se de productes poc transparents i amb finestres de liquidesa que solen ser trimestrals. A principis del 2001, els actius sota la gestió d'aquest tipus de fons, sumaven 317.000 milions de dòlars; avui han arribat a 1,8 billones, amb un increment del 465%! La meva opinió és que almenys un 20% addicional del patrimoni d'aquests fons es reembolsarà durant el primer semestre del 2009, el que representa per als seus gestors l' obligació de desfer posicions per un import superior als 350.000 milions de dòlars (265.000 milions d' euros). Amb això, continuaran les fortes oscil.lacions dels preus de les accions i els bonus. Una anàlisi històrica de rendibilitats demostra que el comportament d'aquests fons d'inversió supera àmpliament al de la renda variable, una gran majoria sense haver d'estafar com el Sr. Madoff. Pero la seva poca transparència i sobre tot la poca liquidesa d'aquests productes, farà que molts inversors es desfacin d'ells sense miraments!

2) Els mals resultats empresarials : D'aquí poc es coneixeran els resultats de les empreses al 2008. Algunes com Sony, amb pèrdues per primer cop en 14 anys i Deutsche Bank, amb 3.800 milions de pèrdues, ja ha indicat el camí que ens espera... moltes revisions a la baixa de resultats (profit warnings). En el cas del S&P 500 s' espera una rebaixa dels beneficis corresponents al quart trimestre d'almenys el 12%. La previsió de descens de resultats per tot el 2009 s' estima en el 15%. La caiguda de resultats a l'any acabat d'estrenar és global i la reducció de beneficis de l' Eurostoxx 50 s' estima proper al 10%. En part, aquestes revisions negatives ja s'han recollit en els preus actuals, pero en quin percentatge és una incògnita!

3) El sector inmobiliario residencial als E.U., origen de tots els mals, encara no s'ha estabilitzat i mentrestant la confiança a les llars s' evapora ràpidament degut a l' efecte de menor riquesa. En sentir-nos menys rics tendim a consumir menys i això deprimeix el consum, que representa 2/3 parts del PIB. A Espanya aquest factor ja s'ha començat a notar a l' economia, tal com reflecteix un informe de Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas) segons el qual la riquesa mitjana dels espanyols ha baixat un 2,5% durant el 2008. Però tothom sap que aquestes estadístiques es basen en unes baixades mitges del preu de les cases d'aproximadament un 6,7%, quan la realitat del mercat situa aquestes davallades entre un mínim del 15% i el 40% respecte les valoracions existents a finals del 2007. Amb les dades reals, la riquesa mitja hauria baixat substancialment més i d'aquesta manera, la propensió al consum s'ha reduit molt més del que s'esperava inicialment.

4) Atur: Espanya ha tancat l'any amb més de 3 milions d'aturats i segons l' INEM, d' aquí al mes de maig s'acaba la prestació d'atur de més de 361.000 persones, de manera que el consum continuarà en una situació més aviat deprimida.


Punts que afectaran positivament els mercats:


Malgrat el panorama poc prometedor descrit en los punts anteriors, també s' observen alguns psíntomes favorables que poden tenir un impacte positiu:


1) Liquidesa: Segons les últimes dades conegudes, el nivell de liquidesa (cash, dipòsits bancaris i fons de diner) arriba a récords històrics i suposa ja el 74% del valor del mercat d' accions de Wall Street. Es el nivell més alt de liquidesa de les últimes dècadas, el que suggereix que si es dóna qualsevol recuperació de la confiança inversora, els rebots en la renda variable seran molt importants.

2) Euríbor: A dotze mesos ja es situa per sota del 2,7%... psíntoma positiu de que els bancs s'estan tornant a deixar diners entre ells! Amb la baixada del BCE fins el 2% realitzada aquesta tarda, tot fa preveure que l' Euríbor es situarà aviat per sota del 2%.

3) Les primes de risc (rendibilitat addicional que una empresa ha d'oferir per sobre del deute sense risc) estan baixant. Quan una empresa ofereix com a única garantia als inversors de Renda Fixa la seva solidesa patrimonial i les seves perspectives de resultats (bons o dolents), sembla clar, encara que no sempre, que la botiga de la cantonada hauria d'oferir una rendibilitat molt més alta pels inversors que, per exemple, Iberdrola. Aquesta setmana, Iberdrola ha hagut de pagar una prima de risc de 180 puntos bàsics (1,8%) per sobre dels tipus d'interès sense risc (deute de l'Estat) però aquesta prima s'ha reduit notablement des dels màxims de novembre. Això implica una reducció de despeses financeres, de manera que les empreses tornen a disposar del seu sistema de finançament habitual, paralitzat del tot durant el mes d' octubre-novembre 2008.

En aquest sentit el mercat de renda fixa privada ha començat l'any amb molta força (veure el meu anterior article "La cursa pels diners") . El deute empresarial de qualitat s'ha convertit en una de les grans apostes en la gestió de patrimonis de cara a l'any 2009, donat el seu pèssim comportament l'exercici passat i la forta caiguda de rendibilitat del deute estatal. En cinc dies, 16 companyies han col.locat 20.600 milions d' euros a Europa, la xifra mensual més alta des del gener de 2003 i aquest gener es perfila como el millor mes de la història. Dir també que l'anunci del començament d'un endeutament més gran per part d'Espanya, ha provocat que S&P (Agència de Rating) hagi posat en vigilancia negativa el rating actual (AAA) per les emissions a llarg termini d' Espanya. Pel conjunt de l' economia espanyola es tracta d'una mala dada però per als inversors que tenen liquidesa és bo, ja que això els permetrà gaudir de rendibilitats una mica més altes!

Les previsions sobre l' evolució dels tipus a llarg és un dels aspectes que més incògnites genera. L' expectativa de caigudes de tipus d' interès a nivell mundial i la forta aversió al risc dels inversors es perfilen como dues característiques que contribuiran a deprimir encara més la rendibilitad del deute estatal a llarg termini. Si bé hi ha experts que esperen veure el Bonus a 10 anys a l' 1,5%, també hi ha qui no descarta que repuntin al 5% si s'extén el temor als enormes déficits que tindran les economies desenvolupades per iniciar els plans de rescat bilionaris que han posat sobre la taula. Jo sóc partidari del segon escenari i de que els tipus a llarg termini repuntaran amb claredat a partir del segon semestre del 2009, començant als EU, ja que a uns tipus tan baixos entenc que hi haurà molt poca demanda, tal com ha passat aquesta setmana quan el Govern Alemay ha cobert "només" 4.000 dels 6.000 milions d'euros en deute que havia de renovar. ¿Por què? Tipus massa baixos!

4) L' Index de Preus al Consum (IPC) el desembre va baixar mig punt porcentual, tancant l'any 2008 en un 1,4% interanual, la taxa més baixa dels últims 10 anys, degut principalent a la caiguda del preu del petroli i, en menor mesura, al dels aliments.

5) Encara estan pendents de posar en marxa ambiciosos plans d' estímul fiscals de països com Alemania i EEUU.


Conclusió:

Un cop analitzats els punts negatius i positius que tindran lloc durant el 2009, està clar que ens espera un any molt complicat però que jo crec que anirà de menys a més.