Com es presenta l’any 2010?

El temps passa volant i ja fa un any des del meu últim pronòstic anual. Ha arribat doncs el moment de tornar a fer de vident i intentar anticipar el desenvolupament dels mercats financers durant l'any 2011.

Encara que el sentiment general és de cert optimisme, he de reconèixer que aquesta vegada ho és de manera especial.

A continuació resumeixo les meves conclusions sobre les perspectives de l’any que vé:

Fins i tot en un any molt turbulent, s'han complert bona part dels pronòstics anticipats a final de l'any passat amb pujades dels principals índexs mundials superiors al 10% i encara més grans en els països emergents. La borsa americana s'ha revalorat aproximadament +10%, Alemanya +18%, Índia +14% i la Xina més del 20%. L'excepció negativa és Europa (-4,87%) i especialment Espanya (-17,2%). En aquest context de rendibilitats asimètriques, no puc resistir la temptació d'esmentar la rendibilitat de les nostres carteres de renda variable, al voltant del 20%.

EUROPA

Cal dividir el problema del deute en dos: 1) països que tenen un problema de solvència com han estat Grècia i Irlanda i 2) aquells que poden tenir problemes de liquiditat (Portugal, Espanya, Itàlia, etc.).

Si no es resol el problema del segon grup, es podria produir un efecte dòmino i diversos països podrien caure en un problema de solvència. El problema de la crisi de solvència és urgent a causa de les necessitats de finançament que tindran tots els països en els dos propers anys ja que alguns d'ells, com Itàlia, s'enfronten a venciments de deute superiors al 20% del seu PIB. Es imprescindible una solució a aquest problema si es volen evitar uns costos de finançament molt elevats i evitar que els Estats tinguin problemes per renovar les emissions de deute i interessos que aniran vencent, com Itàlia (22% del seu PIB en 2011) o Espanya amb 180.000 milions.

També cal dir que la crisi de solvència europea és molt important per a nosaltres però sembla que per a ningú més, ja que si mirem els índexs borsaris mundials l'impacte ha estat baixista per l'Eurozona amb l'excepció d'Alemanya, però per a la resta ha passat desapercebut.

A Europa tenim doncs dos problemes: la crisi del deute públic i el pobre creixement. Encara que estiguem creixent a taxes properes al 2% és perquè Alemanya, amb el 3,7%, està fent pujar la mitjana però en realitat la majoria de països estem creixent molt poc o gens.

Alemanya: l'oasi

Dins d'Europa, Alemanya és l'excepció que ja ha sortit de la crisi, amb un creixement del PIB del 3,8% el 2010 i un 2% previst per al 2011. Apart d'un consum intern ascendent, la principal causa del seu dinamisme es troba en el seu sector exterior (les vendes al sud-est asiàtic s'han incrementat el 2010 un 45%) i en un augment de la seva capacitat productiva (la inversió en béns d'equip s'ha increment +11,4% en els últims 12 mesos). Quan afluixi el sector exterior no tinc cap dubte que el consum intern serà el motor auxiliar.

Espanya: el cotxe escombra

Espanya haurà de fer emissions per import de 180.000 milions durant el 2011 i si perduren les elevades primes de risc (cada 1% addicional ens costa anualment 1.800 milions més en interessos que al seu torn s'han de finançar) ens deixarà en una situació de dèficit públic insostenible.

La demanda interna es manté feble per la fi dels estímuls, per les mesures d'austeritat fiscal, pel procés de despalancament (reducció de l'endeutament) de les llars i per la delicada situació del mercat laboral. Afortunadament, el sector exterior seguirà contribuint positivament l'incipient creixement. El gruix de les exportacions es dirigeixen a França (19% del total) i Alemanya (11%), països que gaudeixen d'una situació econòmica més favorable.

Com sempre, el Govern és el més optimista sobre l'economia, amb perspectives de creixement del 1,8% el 2011 enfront del 0,6% -0,8% que auguren la resta d'estimacions i en tot cas, no s'espera una taxa de creixement superior al 2% abans del 2013.

A la taula de sota es veu com Espanya és dels països que menys PIB ha recuperat des de l'inici de la crisi mentre que països com USA ja n’han recuperat un 81%. En definitiva, la nostra recuperació és fràgil, lenta i incerta però ja no trigarem gaire a apreciar els primers símptomes.

RECUPERACIÓ DEL PIB PERDUT DURANT LA CRISI




ESTATS UNITS

La majoria de les estimacions per als Estats Units apunten cap a un creixement al voltant del 2,5% per al 2011 i superior al 3% per al 2012.

Ocupació: El punt negre es troba en el seu mercat de treball i que les empreses no tenen incentius per crear llocs de treball. Els treballadors amb contracte a temps parcial prefereixen augmentar la seva setmana laboral i això resta possibilitats per als que busquen feina. Per això la taxa d'atur s'anirà reduint lentament i no baixarà del 9% abans del 2012.

Inflació: L'únic punt "positiu" del problema de l'ocupació és que durant els últims 60 anys s'ha comprovat que la inflació subjacent (la que no té en compte els aliments no elaborats ni l'energia) no ha superat mai el 2% durant els dos anys següents a taxes d'atur per sobre del 8%. Si això és cert, no hi haura pressions inflacionistes fins d'aquí a uns quants anys i això és molt important per a la borsa. Per reforçar-ho amb un altre argument, USA té actualment una capacitat de producció excedentària ja que es troba al voltant del 75,2% (> 80% ha d'invertir més) i això suposarà també un fre a la inflació ja que no necessiten invertir res per abastir l’actual increment de demanda que s'espera.

Cash empreses: Sens dubte aquesta variable influenciarà molt els mercats durant el 2011 ja que moltes multinacionals tenen un saldo al c / c molt important en relació als seus actius (he calculat que entre un 5% i 10%) com ho demostren els 38.900 milions de dòlars de Cisco System, els 78.000 de General Electric, els 14.500 de Chevron, etc. Aquestes empreses tenen diverses opcions: (1) comprar accions pròpies en el mercat amb un increment considerable del benefici per acció (2) distribuir més dividends (3) comprar altres empreses. Qualsevol de les tres opcions té com a resultat un increment del valor de les accions.

EMERGENTS

En els anomenats països del grup BRIC, el fort creixement previst per les economies de la Xina, l'Índia i el Brasil no implica necessàriament pujades de les seves borses.

Com a denominador comú, aquests tres països incorporen cada any uns 50 milions de persones a la classe mitjana i això obliga els seus governs a desaccelerar les pressions inflacionistes actuals sense perjudicar el creixement ja que s'exposarien a tensions socials difícils de gestionar.

Xina: Acaba de desbancar Japó com a segona economia del món, i ja es pronostica que en 15 anys superà els Estats Units. La seva millor carta, el creixement del 9% previst pel 2011 i la seva pitjor, la inflació del 5,2% que ha de reconduir.

Índia: La fortalesa del creixement de la seva economia és la seva millor carta amb un +8,9% previst pel 2011 però l'espiral inflacionista en què està immers el país (10,4%), en un entorn en què la capacitat productiva es troba pràcticament saturada i el desenvolupament de les infraestructures és insuficient, és sens dubte el seu taló d'Aquil.les.

Brasil: L'aspecte més positiu és que el consum intern representa el 62% del creixement del PIB i després de les eleccions presidencials, Dilma Roussef haurà de dur a terme una reforma fiscal per adequar el finançament a les enormes necessitats en infraestructures del país. Tot això es realitza en un entorn molt bo on es genera uns 2,5 milions de llocs de treball a l'any i on la taxa d'atur se situa en el 6,2%. El seu punt feble, com gairebé tots els països amb fort creixement, està en la seva inflació, actualment del 5,5%. En aquest sentit seguirem assistint a una generosa entrada de capitals de tot el món atrets pels elevats tipus d'interès del país.

Rússia: Amb un creixement del 2,7% del seu PIB en el tercer trimestre, lleugerament inferior a l'estimació per tot l'any 2010 (4%), Rússia és el país emergent que menys creixement està registrant i més inflació (7%) està tenint. Crec que el menor creixement és transitori ja que és una economia molt depenent del preu de petroli i hauria de millorar gràcies a les bones expectatives d'exportacions donades per les perspectives de pujada del petroli. El preu actual de 92 $ el barril estarà molt tensionat durant 2011 per una major demanda mundial i es podria acostar als 100 $.

El creixement previst del 4,2% pel 2011 juntament amb una valoració molt baixa de la seva borsa (P/E de 7 vegades) representa un atractiu que espero no desaprofitar durant l'any que ve.

BORSES

A priori sóc partidari d'incrementar les posicions en renda variable enfront de les de Renda Fixa ja que les crisis, encara que quan es pateixen semblen eternes, sempre s’acaben i crec que 2011 significarà el punt final per a tots, inclosa Espanya!

La solució als problemes d'insolvència a l'Eurozona, el grau de deteriorament de la inflació sobretot en els països emergents i la consolidació del nou cicle econòmic que serveix de motor per que continuïn millorant els beneficis empresarials (veure quadre més avall), són meu entendre les tres variables claus de l'any 2011.

Cap d'aquestes tres variables em preocupa especialment tot i que segur que hi haurà moments de dubtes i tensions que obligaran a gestionar canvis tant d'actius com de zones geogràfiques. L'enfocament local (Espanya) és per tant una estratègia que com en el 2010 té moltes possibilitats d'acabar en fracàs.

Molts professionals del sector donen per vàlida la diversficación geogràfíca comprant les principals empreses de l'IBEX amb el pretext que gran part dels seus ingressos els generen fora d'Espanya. Però com s'ha pogut comprovar durant el 2010, de poc serveix ser una companyia excel lent si s’està sotmès a un risc d'insolvència o un altre problema de magnitud nacional, perquè aquests problemes eclipsen els bons factors d'aquesta empresa.

Això seguirà així durant l'any 2011 i per això les perspectives de l'IBEX 35 estaran totalment condicionades al que faci la nostra prima de risc respecte a la d'Alemanya. Per això la rendibilitat de l'IBEX durant 2011 és la que menys m'atreveixo a predir doncs pot passar de ser plana a pujar un 25% en funció d'aquesta prima de risc. Crec que ens podrà donar algunes alegries durant l'any però caldrà estar molt alerta de quan és millor ser-hi o sortir-ne. Tot i saber que estic escombrant cap a casa, he de dir que l'aproximació al risc per part d'un inversor no professional ha d'estar recolzat pel "saber fer" d'un equip de gestió especialitzat ja que en entorns tan volàtils és molt important prendre les decisions a temps.

Simplificant molt i aïllant gairebé totes les variables que actuen sobre les cotitzacions de les accions, aquestes haurien de pujar en proporció directa als seus beneficis. Naturalment això no passa gairebé mai ja que la resta dels factors redueixen o amplien aquest efecte i és on un ha d'estar alerta per anar adequant la seva política d'inversió.

Com ja he dit la recuperació dels beneficis a nivell global està provocant que moltes empreses estiguin aconseguint reduir el seu deute i acumular liquiditat. Ja he comentat els efectes positius que sobre els mercats pot comportar una situació atípica com aquesta. L'única excepció serà el sector bancari que retindrà beneficis, retallarà dividends o ampliarà capital per complir amb la nova regulació internacional sobre recursos propis, coneguda com a Basilea II i que han de començar a complir a partir del 2013 (recomano especialment als que tinguin accions preferents la lectura de la nota específica que properament publicaré ja que els canvis que es produiran molt aviat tindran una especial incidència per a ells).

Segons es desprèn del quadre de sota, les preferències d'inversió en borsa segueixen estant en primer lloc als Estats Units amb potencial de +29%, després Japó amb +24% i tercer lloc Europa amb +18%.



DIVISES: 1,25-1,45 USD / EURO

Risc alcista (1,25 USD / Eur): Arribaria en cas de major risc sobirà a l'Eurozona, falta de coordinació política entre els governs europeus, major capacitat de creixement dels Estats Units. Per sota d’1,25, països com Asia i Orient Mitjà, amb grans reserves de dòlars, probablement es desfarien de la seva exposició en dòlars i frenarien la seva pujada.

Risc baixista (1,45 USD / Eur): Arribaria en cas que la Fed decidís allargar o repetir un programa de compra de bons americans, que el dèficit fiscal americà no es reduís o que el creixement americà fos inferior a l'Europeu.

Pronosticar sobre divises és francament complicat ja que a les variables fonamentals de l'economia s'afegeixen les polítiques i les voluntats de cada país en matèria exterior pel el millor és anar fent els canvis sobre la marxa. Sé que sembla poc professional però l'experiència em diu que és així!

RENDA FIXA

Al 2010 ha quedat palès que no hi ha cap inversió segura quan es produeixen certs esdeveniments en una economia. Ni el deute públic d'un Estat Europeu (Grècia i Irlanda) ni els dipòsits bancaris totalment avalat per l'estat (Irlanda) estan fora de perill.

Deute Públic: NO COMPRAR si la inversió és a curt termini. El risc més important seguirà sent el risc país (veure article publicat el 29/01/2009). Precisament a causa dels problemes dels bancs Irlandesos, la credibilitat dels estrès tests realitzats fa tres mesos està en dubte i s'ha estès la desconfiança de països com Espanya que tenen un sistema financer més sòlid però amb certs paral.lelismes a l'Irlandès, com l'elevada exposició al sector immobiliari. La desconfiança traspassa fronteres amb independència de la situació de cada país.

Deute i Dèficits públics previstos per al 2010:



Ja s'han destinat 177.500 milions en els rescats de Grècia i Irlanda. Davant la decisió d'haver de decidir entre carregar amb més deute (més plans d'assistència) o bé acceptar un risc superior d'inflació futura (més injeccions de liquiditat) el BCE ha optat per la segona opció. Per acabar amb l 'efecte contagi el BCE manté injeccions de liquiditat i ha intensificat les compres de deute públic, donant temps a països com Portugal, Espanya, Itàlia i Bèlgica per complir amb les seves retallades fiscals i mesures estructurals. Assumir un risc d'inflació futura que pot o no materialitzar-se sembla una solució més encertada que assumir més endeutament i en el cas que la compra de bons sigui ràpida i contundent, aporta una major estabilitat financera.

L'objectiu és reduir la prima de risc dels països perifèrics i el BCE està assumint tot el pes de la responsabilitat de la resolució del problema de deute. L'actual unitat Europea vé donada per la interdependència existent entre tots els països europeus tal com mostra el gràfic de sota. A ningú li interessa que cap país faci fallida ja que tots hi tenim interessos.



Apart, a la renda fixa pública li pesarà molt l'amenaça d'una inflació creixent (veure article Perquè la Renda Fixa no és fixa del 02/02/2009).

Per tant cal fugir del deute públic sigui qui sigui l'emissor, encara que sigui Alemania ja que encara que no té cap problema de solvència, el preu dels seus bons ja ha començat a baixar per la mateixa sortida de la recessió.

Bons Corporatius o privats: Els veig encara com una bona inversió per a gran part del 2011 ja que els seus preus estaran bastant protegits gràcies al previsible estrenyiment de diferencials amb el deute públic que tindrà lloc a mesura que el cicle econòmic vagi augmentant el seu ritme de creixement.


Finalment, sempre cal mirar més enllà de les inversions "tradicionals" de renda fixa o variable. Hi ha moltes inversions alternatives que tenen altres tipus de riscs però també una altra font de rendibilitat. En aquest sentit torno a viatjar al Brasil el mes que vé per apuntalar aquestes altres inversions alternatives que sense cap mena de dubte ofereixen la més òptima relació del famós binomi Rendibilitat / Risc.

Molt Bon Nadal i Bon Any 2011!

Temps de canvis

Els que seguiu el meu blog potser recordareu que en el meu darrer article del 8 d'octubre comentava que estava a punt de (1) vendre tota la Renda Variable Espanyola i comprar borsa americana i (2) viatjar al Brasil. Doncs dit i fet, el dia següent me'n vaig anar a Brasil i en tornar vaig substituir tota la renda variable espanyola per americana.

Quan el canvi es fa necessari

No vaig prendre la decisió de vendre Espanya i comprar Estats Units a causa d'una inspiració divina, ho vaig fer simplement com a mesura purament defensiva i per assegurar els guanys acumulats durant l'any 2010.

Per què en aquell moment?

Primer, vaig pensar que la depreciació de més d'un 16% del dòlar enfront de l'euro a conseqüència de la mesura «Quantitative easing» per part de la Reserva Federal no podia anar molt més enllà de 1,40 i que si ho feia seria simplement perquè les coses a Europa anaven bé i amb això també les borses.

Segon, en cas de pujar les borses la meva estimació va ser que la pujada de les accions superaria la possible depreciació addicional del dòlar mentre que si baixaven les borses, per recrudiment de la crisi de deute, alentiment més fort del procés de recuperació econòmica o qualsevol altra cosa, la borsa americana seria la més estable i comptaria amb el dòlar com a aliat (divisa refugi per definició).

Dos mesos després, m'enorgulleix dir que l'estratègia ha funcionat de meravella ja que l'S & P ha pujat un 1,8% des del 8 d'octubre, mentre l' Eurostox 50 ha baixat un 4,8%, l'Ibex35 un -13, 56% i el dòlar ha pujat gairebé un 7% respecte de l'euro, resultant la combinació de tot això positiva per a les carteres de renda variable.

Aquest any està resultant complicadíssim per qualsevol fill de veí, i si li afegim al còctel unes decisions econòmiques tardanes i de poc calat, tenim una altra vegada LA TEMPESTA PERFECTA.

"Les Primes de Risc" (veure el meu article publicat el 29/01/2009) i que cada dia ens exhibeixen tots els diaris, estan en màxims històrics en tots els països anomenats perifèrics (Grècia, Irlanda, Portugal i Espanya) però estan començant a pujar més del compte en aquells països més estables com Itàlia i Bèlgica.

Quan fa gairebé un any vaig publicar els meus pronòstics per al 2010, augurava que els mercats borsaris anirien de més a menys però sincerament no m'esperava per a Espanya un daltabaix d'aquesta magnitud. Ara cal estar molt alerta per tornar a creuar l'Atlàntic ja que els preus de moltes accions espanyoles són en aquests moments una autèntica ganga!

Impressions del meu viatge al Brasil

En clau molt més optimista he tornat del meu tercer viatge per Brasil. Abans de començar permeteu dir que això de les brasileres és només un mite, almenys a la zona que estic visitant. Sento decebre algú però és així, en general la dona espanyola li dóna mil voltes a la brasilera encara que també és veritat que necessitaré molts més viatges per fer-me una idea més objectiva donat l'immens territori a explorar (8.500.000 km2).

En canvi, tal com estem fent les coses a Europa, on no tenim res a fer és en el terreny econòmic. Resumeixo el quadre Macro: taxa d'atur del 6,1%, creixement del PIB el 2010> 8%, inflació interanual repuntant més del desitjable al 5,4%, dèficit públic <3%> i superàvit de la seva Balança Comercial (Exportacions - Importancions).

Tenen un problema financer i greu: els sobra diners ... si si, ho heu llegit bé, els sobra diners, de manera que el Govern ha hagut de pujar des del 2% fins al 6% un impost sobre l'entrada de capitals de tipus especulatiu que només pretén aprofitar uns tipus d'interès del 10,75%.

Vaig estar a Sao Luis, capital de l'Estat de Maranhao al Nord-est de Brasil i allà es respira aire nou, un aire amb gust de com quan un es desperta il.lusionat al matí per un nou projecte que el té totalment fascinat.

La recent reunió del G-20 no ha fet més que oficialitzar el nou ordre econòmic mundial que protagonitzen la Xina, el Brasil i l'Índia. Aquest nou ordre mundial s'està dibuixant a traços gruixuts al pur estil impressionista i amb una paleta multicolor, en definitiva aquests països ens estan trepitjant, així de clar. Fins i tot Obama en el seu recent viatge per l'Índia ja la va definir com a país emergit. Brasil també ha superat aquest adjectiu i la carrera cap als primers llocs de la classificació de PIB no ha fet més que començar. Ja es diu que de la 8ª posició actual, Brasil passarà a ocupar el 5è lloc després dels mundials de futbol el 2014 i Jocs Olímpics del 2016.

Els que fan esport i competicions de llarg i dur recorregut saben que no hi ha millor sensació que la de sentir-se en els primers llocs poc abans del final d'una cursa. Aquesta és la situació en què Brasil es troba ara mateix.

En canvi, no hi ha pitjor sensació que quan les forces no donen més de si i t'envaeix un sentiment d'impotència quan vas veient passar tots els teus rivals. Aquesta és la situació d'Espanya.

Per estar entre els primers cal entrenar dur i no n'hi ha prou amb treballar per treballar. Això em recorda a un amic que nedava 3.000 metres diaris però no millorava ja que no entrenava la tècnica correctament i en conseqüència no nedarà mai bé. A Espanya es treballa molt però no som productius i romandrem així fins que canviem la nostra manera d'entrenar.

Què em va agradar del Brasil?

Al Brasil el vot és obligatori per llei i qui no la compleix no pot accedir a càrrecs públics i se li retira el seu passaport.

Bons professionals: Vaig tenir l'ocasió d'entrevistar amb els principals responsables de l'equivalent al nostre Foment i en general vaig quedar impressionat pel seu nivell de formació i professionalitat. Per fer-nos una idea, tenien dissenyats plans estratègics del seu Estat (equivalent a un dels nostres Estats Europeus) fins a l'any 2020 de manera que quedava clar que tenien marcat el camí a seguir per als propers 10 anys.

No sóc un expert en màrqueting però alguns empresaris que em van acompanyar al Brasil es van quedar gratament sorpresos pel nivell de construcció, professionalitat i rigor. Per facilitar la venda, construeixen uns impressionants pavellons on s'ubiquen dos o tres pisos mostra totalment moblats i equipats fins als últims detalls pels millors decoradors nacionals. A la sumptuosa recepció d'aquests pavellons s'exposen a més unes maquetes imponents del complex amb tota mena de detalls i hi sol haver un nombrós equip de venedors molt ben formats i entrenats per donar totes les explicacions necessàries al potencial comprador, com si es tractés d'una bona visita guiada d'un museu.

La rapidesa d'execució de les obres públiques no té comparació amb la nostra (si més no amb la de Catalunya, on tenim exemples esgarrifoses com són els 7 anys que han calgut per construir 8 km de l'autovia A2, concretament el tram de Caldes de Malavella a Fornells de la Selva). En el meu darrer viatge vaig veure sortir del no-res una autopista de més de 30Km, executada en menys de 3 mesos.

Flexibilitat: Els càrrecs mitjans de les empreses si cal treballen dissabtes i diumenges sense inmutar-se ja que saben que estan en un moment clau. No és com aquí, que hem perdut gairebé del tot la cultura de l'esforç i el treball i només ens reconforta saber que tenim un sou + / - fix. Quan treballes amb un ull mirant el rellotge i altre mirant a l'horitzó vol dir que et falta il.lusió i sense il.lusió és difícil involucrar-se. A més a Espanya no hi ha molts casos d'èxit empresarial sobre els quals prendre exemple, de manera que no hi ha moltes ganes de crear empreses. Aquí a la premsa l'única cosa que li agrada exemplificar són els Díaz Ferrán de torn, que acaba de perdre el control de part del seu patrimoni a favor dels creditors concursals. Per què no parlem més de l'èxit professional com el d'Amancio Ortega? Serà que el fracàs ven més que l'èxit? Suposo que així és, sinó els telenotícies no ens inundarien només de desgràcies.

Em fa l'efecte que a Europa estem fent el mateix que va fer l'orquestra del Titanic quan va tocar fins que es va enfonsar el vaixell però amb una gran diferència: ells sabien que el seu final estava a prop mentre que molts de nosaltres encara no ens n'hem assabentat.

Fins el 2007, la meitat de la humanitat ha viscut com en els anys de la «Belle époque». Podem estar segurs que sense mesures de calat i de fons passarem de ser un país submergente a un país submergit. Vivim en un món globalitzat al qual no podem donar l'esquena i en el qual només sobreviuran els que tinguin mirades més àmplies cap a l'exterior. Jo ja he començat a explorar aquest altre món i recomano que tothom ho faci "sin prisa pero sin pausa".

A la recerca de nous horitzons

Em vull disculpar amb els seguidors del meu bloc pel retard en la publicació d'aquest nou article, però no he pogut fer-ho abans per problemes tècnics però també una sobrecàrrega de treball originada per un nou projecte empresarial.

Des del meu últim escrit, en el qual feia un informe sobre la conjuntura mundial (juliol 2010) hem avançat en diversos punts:

1. Segons l'informe del FMI publicat ahir, l'economia mundial està creixent a una taxa del 4,6% (Alemanya +3%, França +1,5%, UK +1,5%, EUA +2,7%, Xina +10% i Brasil +8,8%), sense tensions inflacionistes rellevants i en un context de tipus d'interès molt reduïts.

2. El risc sistèmic que pesava al mes de maig sobre diversos països europeus segueix obert però ja només sobre Irlanda, Grècia i Portugal i s'ha reduït o eliminat sobre Espanya i Itàlia gràcies als Stress Test ja comentats. Això limita l'abast del problema i el converteix en un problema limitat i de fàcil quantificació.

3. S'està estenent el rumor sobre una possible tornada a la recessió, que prové dels dubtes sobre l'ocupació americana i l'estabilització del seu mercat immobiliari. Encara que jo assignaria una probabilitat baixa a la materialització d'aquest "double-dip" tan temut.

4. La inesperada convergència del creixement Europeu i Americà està fent també convergir l'Euro que, contra tot pronòstic ha tornat a pujar enfront del dòlar al voltant del 1,40, taxes que ni jo mateix m'imaginava. Ja estic pensant en tornar a comprar borsa americana i per tant dòlars...

Tot això em fa reafirmar en les conclusions que apuntava el juliol 2010.

Si avui algú em preguntés si sóc optimista sobre el futur de l'economia europea i concretament sobre el de l'espanyola, la meva resposta seria un NO rotund!

Les raons les trobem en un sol factor: LA DEMOGRAFIA EN LES PROPERES DÈCADES:

"Si la població s'estanca o baixa com està passant a Europa les conseqüències seran dramàtiques"

Així conclou l'anomenat grup de savis (Presidit per Felipe Gonzalez i 12 personalitats europees) publicades al maig 2010: El panorama demogràfic europeu descrit és esborronador l'envelliment de les poblacions europees amenacen la competitivitat de les nostres economies i la sostenibilitat del nostre model de creixement social. És un dels reptes més important que tenim a Europa. Zapatero ho va remarcar en el seu discurs del debat de la nació com un dels reptes més important del nostre país.

PIB = Consum + Inversió + Sector Exterior, on C representa fins el 70% del PIB

El capitalisme, exceptuant els períodes de 1 ª i 2 ª GM no ha conegut cap període de temps en què la població s'hagi reduït o hagi augmentat a un ritme inferior a l'1% anual. Actualment la població mundial continua creixent, encara que només a un 1,15% a l'any i a un ritme cada vegada més baix. No obstant això, són 77 milions més de boques per alimentar, 77 milions de parells de sabates més per fabricar, etc. El capitalisme, funciona molt bé quan creix la demanda, però molt malament quan aquesta baixa o hi ha expectativa que ho faci.

En el seu principi de la teoria poblacional, el 1798 Tomas Malthus deia que en algun moment futur el món es quedaria sense aliments per satisfer a una població cada vegada més creixent. Avui podem dir que aquesta afirmació estava mal formulada, encara que sigui veritat que una part important del planeta passi gana! Però el motiu no és una falta d'aliments sinó una mala distribució de la riquesa, fet molt diferent. El realment curiós de la seva tesi era el remei que preconitzava: que la gent es casés el més tard possible i no tingués relacions sexuals abans del matrimoni ... Que cadascú ho avaluï com vulgui!

En tot cas, la realitat actual va en sentit contrari i és que hi haurà producció suficient per satisfer a una població en creixement, però potser no la suficient gent nova per mantenir una producció creixent.

Les taxes globals de creixement de la població han anat disminuint en els països occidentals de manera que per mantenir la producció s'ha inventat l'endeutament. Si som menys però els bancs ens presten diners perquè puguem gastar més, doncs està clar que mantindrem la capacitat de consum encara que sigui amb el risc que algun dia algú digui: "JA NO PUC TORNAR EL MEU CRÈDIT" ... i així arribem a la crisi de les subprime mutant després cap a una altra crisi de deute Sobirà.

Penso que ens encaminem cap a creixements molt febles durant molts anys, com Japó des del començament dels anys 90. Ni amb tipus d'interès a 0% Japó és capaç de fer reflotar la seva economia. Així, l'efecte combinat d'una població envellida i per tant amb menys poder consumista, una menor taxa de natalitat (de les més baixes del món amb 1,4 fills per dona a Espanya) i l'actual política de restricció a la immigració, estem davant del caldo perfecte ja no per a la TEMPESTA PERFECTA que ja hem superat sinó per a l’ ESTANCAMENT PERFECTE, la travessia del qual només faran els més forts i els que innovin en el seu model empresarial i decideixin anar a la recerca de nous horitzons geogràfics on la situació sigui més pròspera.

Així trobem països com Brasil del qual sentim parlar dia si i dia també. No és per menys ja que el seu PIB està avançant a taxes anuals properes al 9%, té un dèficit fiscal del 3% (inferior a Alemanya que representa el nostre model), un deute sobre el PIB del 61% i sobretot un crèdit immobiliari del 2% sobre el PIB enfront de més del 60% del nostre. Brasil no té aquest greu problema demogràfic sinó tot el contrari, el seu futur es preveu brillant i ha passat de ser l'etern aspirant a ser la 8 ª potència del món i en pocs anys la 5 º ... No m'estranya que la seva empresa més emblemàtica, Petrobrás, acabi de culminar amb èxit l’ampliació de capital més gran de tota la història de la humanitat, que Repsol Brasil incorpori en el seu accionariat a la major petroliera Xina, que Telefónica pagui un 40% més per la primera empresa de mòbils, Vivo, etc .. Actualment Brasil és una democràcia forta i consolidada i qualsevol dels dos aspirants a la presidència té el camí traçat per un dels polítics més respectats de l'escenari polític internacional.

I què ens cal esperar als ciutadans del Vell Continent? Doncs molta imaginació per sobreviure i trobar un nou model de creixement econòmicament que ens permeti tornar a ocupar un lloc privilegiat en el nou ordre mundial que s'està dibuixant.

Però com això demanarà el seu temps, jo per si de cas demà me'n vaig de viatge a Brasil per aprofondir en aquestes altres realitats. Ha arribat l'hora d'emprendre nous camins que ens portin a millors ports ...

Perspectives per al segon semestre del 2010

Estem superant la crisi financera, que s'ha desenvolupat finalment en dues etapes consecutives i en forma de W: primer baixada important de tots els actius mundials el 2008, posterior recuperació fins al febrer 2010 i recaiguda fins a mitjans de juny 2010.

La primera etapa va tenir el seu origen en el sistema financer americà, però es va acabar estenent globalment i va afectar tots els sectors d'activitat. Ara ens trobem en un procés avançat de la segona fase de la crisi després de la forta recuperació viscuda durant l'any 2009, la qual afecta de ple als Estats, especialment als europeus amb la crisi del deute sobirà i que crec que després de la publicació dels Stress Test el divendres passat, ja s’està acabant.

Avui els dubtes que romanen són si l'economia mundial tindrà un perfil de recuperació com el seguit actualment en V o bé si pot recaure i repetir una W. En aquest context, les receptes de Keynes (despesa pública per estimular l'economia) semblen tenir Obama com a únic seguidor i els propers mesos seran claus per veure en quina direcció ens decantem.

Personalment em decanto cap a la millora per les següents raons:

- Recuperació econòmica.

Encara que tots els comentaris són lògicament molt pessimistes per Espanya, no caiguem en l'error de pensar que aquesta situació és per sempre i que afecta tothom de la mateixa manera. Ja he comentat que estem davant una recuperació econòmica asimètrica i que actualment hi ha més de 3.000 milions de persones al món que no s'han assabentat de la crisi. L'FMI acaba de revisar a l'alça el creixement econòmic mundial que preveu per a l'any 2010 des del 4,2% fins al 4,6% (Xina +10,5%, Índia +9,4%, Brasil +7,1% , USA> +3,3%, Japó +2,4%, Europa +1%, España -0,4%, i els dubtes que actualment es plantegen sobre una hipotètica recaiguda no em semblen justificats.

De tant en tant s'aniran presentant alguns indicadors Macro més dolents que ens faran reconsiderar l'actual tendència de recuperació però que no impliquen en absolut una fallida d'aquesta recuperació i és fonamental no sobredimensionar les seves conseqüències negatives ja que solen acompanyar sempre un procés de recuperació.

En les últimes setmanes vam asistir a unes dades Macro més febles als EUA i arreu del món es va començar a témer una recaiguda... No obstant això, divendres es van donar unes dades de vendes d'habitatges de segona mà inesperadament acceptables (5,37m vs. 5,1 m esperat), que van venir de la mà d'un repunt inesperat del preu mitjà (+1,4%), i un Indicador Avançat menys dèbil del que es temia (-0,2% vs -0,3% esperat ). És a dir que sembla que el procés és lent però segur.

- Stress Test

La publicació divendres passat dels resultats de l’ "Stress Test" (prova que han passat 91 bancs europeus per veure com aguantarien una crisi més profunda i dramàtica que l'actual) ha portat en el seu conjunt més tranquil.litat.

El fet que la majoria dels bancs hagin superat aquestes proves (7 suspesos en total, 5 espanyols, 1 alemany i 1 grec) és una molt bona notícia per als mercats i ajudarà d'una manera decisiva a la normalització del mercat interbancari i dels fluxos de crèdit a famílies i empreses, que és clau per a la recuperació del creixement econòmic europeu. Encara que 5 dels 7 suspensos siguin Caixes Espanyoles (Diada liderada per Caixa Catalunya, Tarragona i Manresa, Unim de Sabadell Terrassa i Manlleu, Banca Cívica de Navarra, Canàries i Burgos, Espiga de Duero i Espanya i la intervinguda CajaSur), la raó és que Espanya és l'únic país que ha sotmès aquesta prova al 95% del seu sistema financer en comparació al 50% de mitjana dels altres països.

Totes elles hauran de recapitalitzar amb 1.850 milions d'euros que juntament amb els 10.700 M que ja han demanat del FROB suposa un petit cost de rescat del sector bancari espanyol del 4% si el comparem amb l'import global que ha suposat el de tot Europa: 311.400 milions d'euros.

- Plans d'austeritat

L'acceptació i implementació de plans d'austeritat per part dels governs de tot el món, encara que frenaran el creixement econòmic mundial a curt termini, proporcionaran la confiança perduda que necessiten els mercats a llarg termini.

En aquest sentit en algun article anterior ja vaig comentar que la direcció de la rebaixa del nostre dèficit era correcta però que no ens enganyem si creiem que amb 15.000 milions d'euros resoldrem un problema de 120.000 milions anuals de dèficit. Durant els propers mesos ens haurem de seguir estrenyent el cinturó perquè sinó podríem tornar a ser el centre d'atenció de tot el món!

- Deute públic

Els estats europeus, mal anomenats perifèrics (Espanya, Itàlia, Portugal, Irlanda i Grècia) estan sent capaços de finançar-se una altra vegada. Així ho demostren les últimes subhastes de deute realitzades, que encara que a un cost superior, han aconseguit atraure de nou als inversors.

Així els diferencials del cost del deute entre aquests països i Alemanya s’ha començat a reduir clarament, demostrant una major confiança dels inversors.

Les apostes recents dels diaris Alemanys parlaven d'intervenció immediata de l'economia espanyola i jo crec que va ser tot magníficament orquestrat per uns polítics alemanys de gran talla davant d'uns polítics impassible espanyols de poca talla. Mirant els resultats a Europa, Alemanya ha pogut emetre deute públic per als propers 10 anys al 2,6% mentre que Espanya i altres països ho han fet al 5%. Bravo Angela, tu si que en saps!

- El TARP (programa d'ajuts als EUA) es va pressupostar en uns 700.000 M $, dels quals 414.000 M $ es van aplicar als bancs americans i d'aquest import aquests ja han tornat a l'Estat 191.600 M $ (amb unos20.600 M $ de beneficis, per cert).

- El BCE ha tornat a estimular la liquiditat, de moment en subhastes a 3 mesos i les compres de Bons dels Estats ja que els riscos d'inflació són ara per ara nuls.

- Revaluació del iuan

L'acceptació per part de la Xina de revaluar el iuan al llarg dels propers anys implica una moderada transferència de creixement des de la Xina (si els seus productes són relativament més cars per a la resta del món, els altres països ho tenen més fàcil per vendre els seus) cap a les economies desenvolupades, menors necessitats de pujades de tipus a la Xina i millor situació de la demanda interna en aquell país. Addicionalment, pot contribuir a la reducció de les tensions polítiques entre EUA i la Xina.

- El balanç provisional de la publicació dels resultats empresarials als EUA del 2 º Trim 2010 és positiu ja que d'una estimació inicial del + 27% s'estima que superarem el 30% al final. De moment tres de cada quatre firmes del S& P han superat les expectatives del mercat i només un 12,5% ha quedat per sota de les previsions.


Les meves previsions per al segon semestre del 2010 són moderadament positives tant per als mercats borsaris com pels de Renda Fixa ja que assistim a riscos decreixents i uns preus de les accions en general atractius. Al tancament del 23/07, els principals índexs mundials mostraven xifres mixtes (USA -1,9%, Japó -10,6%, Europa -8,5%, Espanya -13,7%, Austràlia -8,5%, Corea +4,5%, Índia +3,9% i Brasil -3,1%).

Des d'aquests nivells, les borses podrien anar recuperant el terreny perdut dels primers 6 mesos i presentar una tendència alcista per als propers mesos. Encara que segons la majoria d'analistes consultats, els països amb més potencial de revaloració continuen sent la borsa americana (+35%) seguides de la Japonesa (+26%) i Europea (+21%) jo crec que l'atractiu relatiu d'Europa i encara més d'Espanya, ara és millor perquè s’han de recuperar sobre una base més baixa.

En el recent discurs sobre l'Estat de la Nació, el President Zapatero ha fet referència al repte que afronta Europa: com adaptar el sistema i l'economia europea a l’inoxerable i segur canvi demogràfic que experimentem des de fa anys?

Crec que aquest és un risc cert que mantindrà en nivells de creixements molt baixos a la majoria de les economies europees durant les properes dècades. Així, si des d'una perspectiva històrica el segle XIX va pertànyer a Europa i el segle XX a EUA, el segle XXI per pur sentit comú hauria de pertànyer als països anomenats emergents. Juntament amb altres grans països emergents, Xina, Índia, Brasil estan canviant el rumb del món i comencen a dibuixar des de fa pocs anys un nou ordre econòmic mundial liderat de nou per aquests països.

SELL IN MAY AND GO AWAY?

Com va dir Juergen Dongen (president del consell econòmic dels cancellers Khol i Schroder) a la Contra de La Vanguardia del divendres passat, l'essencial per a un govern que afronta una crisi econòmica és tenir un pla, sigui encertat o no, però tenir-ne un! Perquè si existeix i es compleix, es minimitza la gran enemiga dels mercats, la incertesa i es maximitza la seva gran amiga, la confiança.

En aquests moments els països que no tenien cap pla han estat durament castigats i els polítics intenten posar-hi remei a contrarellotge. Una cosa semblant passa amb els gestors i aquells que no tenien cap pla o que obstinadament apostaven per la renda variable espanyola "perquè no som Grècia" ja que estaran perdent en les seves carteres de renda variable al voltant del 12% des de començaments d'any. És cert que un escenari sense problemes és gairebé impossible que es doni i s'ha de canviar de rumb en alguns moments, aquest és el treball dels gestors.

El desacoblament entre borses europees i americanes sobre el qual vaig advertir a finals de gener s'ha posat clarament de manifest amb l'agreujament de la crisi grega. Aquesta dualitat entre zones en creixement i zones encara en recessió demostra l'encert d'eliminar tota la Renda Variable Espanyola però ara toca anar una mica més enllà i reduir o eliminar la RV Europea durant algun temps.

Tinc por d'un contagi global?

No, ni de bon tros però arrel del que ha passat a Grècia, encara que el cicle expansiu global segueix intacte, em sorgeixen dos grans dubtes que desenvoluparé a continuació i mentre no estigui clar prefereixo senzillament estar en latituds més caloroses.

A tall de resum, des de començament d'any, les rendibilitats dels principals índexs borsaris són: Dow +7%, Nikkei + 4,8%, Eurostoxx -5%, Ibex -12%, Alemanya (Dax) +3%, Rússia +5%, Kospi (Corea) +3,5%, BOVESPA (Brasil) -2% (per properes eleccions), Mèxic +2% (arrossegat per USA), Merval (Argentina) +3,3%, Sensex ( Índia) + 0,5%, Hang Seng (Xina) -3,5%, Israel i Sud Àfrica +2%.

No entraré a valorar les xifres del rescat grec (110.000 milions d'euros en 3 anys) i que suposen per als seus habitants rebaixar un 30% la seva riquesa real en termes de majors impostos, menors salaris, etc. ...

Explicacions dels dubtes exposats:

(1) Alemanya, que té eleccions regionals el dia 9 de maig i que ha fet tot el possible per endarrerir qualsevol decisió sobre aquest assumpte fins que hagin passat, dubto molt que l'aprovi aquesta mateixa setmana. El més sorprenent és la facilitat i rapidesa amb que Zapatero ha acceptat les condicions del rescat i suposo que respon més a motius polítics que econòmics. El que ens ha de preocupar és que un cop rebin els diners els grecs no s'oblidin de fer els retalls promesos i l'ajuda acabi sent només un subsidi.

(2) El mercat vigilarà estretament l'evolució de les xifres de Portugal i Espanya per tractar d'avaluar la probabilitat que puguin veure's en algun moment en una situació similar i mentre tot això va succeint cal mirar el que fan altres latituds on el sol sembla brillar més (EUA, Austràlia, Índia, etc. ...).

Això planteja un període d'incertesa superior a 2 setmanes que resulta idoni per a desenvolupar, com està passant, posicions especulatives contra els 3 països: Grècia, Portugal i Espanya.

Què hauríem de fer a Espanya?

Diem que Espanya és una altra dimensió (4 vegades el PIB de Grècia i 5 vegades el de Portugal) i que el nostre deute en relació del PIB és de només el 53% versus el 115% de Grècia. Encara que sigui veritat jo penso que, encara que siguin baixes, si que hi ha possibilitats de que ens passi el mateix que a Grècia. Per què.? A Espanya, el nostre problema és de productivitat i porta així molt de temps. Això trigarà com a mínim una generació en resoldre's i mentrestant la demanda privada i la d'inversió segueix sense animar-se; la despesa pública ha esgotat els seus marges d'actuació (és més, els mercats exigeixen que disminueixi!).

Si recordem l'equació de PIB = Consum + Inversió + Sector Exterior, de moment només queda el sector exterior per resoldre el nostre problema, no com a solució definitiva però si com un paliatiu indispensable. I aquí està el problema: gran part dels productes que exportem no són prou competitius per la qual cosa hem de trobar una mesura que permeti reduir els preus.

Solució: Rebaixar tots els nostres salaris per permetre que els preus dels nostres productes i serveis siguin més competitius. A Grècia ho han hagut de fer per força i nosaltres ho podem fer de forma "amistosa". Fins ara són els empresaris qui han vist rebaixar els seus beneficis molt fortament però és indispensable que aquests retalls arribin també a l'assalariat, naturalment de manera molt més suau perquè no han d'assumir un risc empresarial!

Molts pensareu que és una bogeria i que això s'enfonsaria el consum! Fals: El que contrau el consum és l'atur o la por a perdre la feina de manera que si els sindicats accedeixen a rebaixar sous a canvi de més seguretat en l'ocupació i / o major formació, crec que hi sortiríem tots guanyant.

Són les úniques mesures que es poden prendre perquè les de política monetària (els tipus no poden baixar més) i fiscals (el govern paralitzarà gran part de les obres públiques aprovades) no existeixen. La seva posada en marxa depèn dels polítics de manera que es podrien retardar molt fins que la situació sigui insostenible: com a GRÈCIA!

La crisi grega tindrà un paper de detonant constructiu, en el sentit que forçarà a que aquells altres estats que estan sent laxos amb la despesa i el control del deute, actuïn de manera molt més estricta i això serà positiu en el futur.

Esperant el relleu de l'economia privada

En el meu article de l’u de febrer recomanava sortir corrents de la borsa espanyola per posteriorment anar prenent posicions als Estats Units i Emergents.

Un mes i mig després, constatem que l'evolució dels mercats borsaris en el que portem d'any és la següent: el Dow Jones és ja en positiu amb un +2,1%, l’ Eurostox50 segueix en negatiu amb un -3,2% i l'Ibex35 està en un -8,2%

Com han anat variant els focus de risc?

1. L'aplicació d'estratègies de sortida de la recessió per part d'economies com Austràlia, Xina i l'Índia eren inevitables, vistos els seus creixements. En aquest sentit, l'augment del coeficient de Caixa i les restriccions del crèdit de la Xina sens dubte vindran acompanyats per augments dels tipus d'interès en les pròximes setmanes. El mercat ja sembla haver descomptat la possibilitat de majors mesures restrictives i per tant aquest risc ja queda molt reduït.

2. Obama ha canviat totalment el seu discurs dur contra els Bancs i això ha contribuït a suavitzar les possibilitats d'una sobreregulación del sector financer amb les interpretacions positives que per als mercats ha comportat.

3. Grècia i països perifèrics: Avui l'agència de ràting S & P ha rebaixat la qualificació del sistema financer espanyol deixant-lo en el mateix nivell de països com Xile, Aràbia Saudita, UK o els Estats Units (els dos països on s'han produït les grans fallides de bancs i injeccions de capital públic més importants).

A la UEM s'està parlant d'un mecanisme de rescat per als Estats que pateixin crisi de solvència com Grècia, un FMI a l'europea i encara que la seva posada en marxa no serà fàcil, simplement el fet que sigui una possibilitat, ha permès al deute públic de les economies perifèriques continuar estrenyent diferencials amb el deute alemanya. No obstant això, a Grècia encara queden certs dubtes a causa de la virulència de la pressió social que està patint el govern.

Les diferències entre els països que han fet bé els seus deures i els que no, són cada vegada més acusades quedant 2 grans blocs de països: per una banda els països emergents, EUA, Austràlia, i Alemanya, i per l’altra hi hauria els famosos PIGS (Portugal, Itàlia, Grècia i Espanya), Regne Unit i Japó.

S’acosta el moment d'esbrinar si el malalt sobreviu per si sol sense mesures d'estímuls i si el sector privat pot prendre definitivament el relleu al creixement econòmic. No obstant això, les elevades taxes d'atur, impedeixen una forta recuperació del consum (factor amb pes important en el creixement de les economies desenvolupades), cosa que obstaculitza aquest relleu i genera incertesa pel que fa a la retirada de les mesures d'estímul.

Conclusió:

El fet que els focus de riscs siguin més reduïts que fa un mes, ha provocat que els mercats estiguin molt més tranquils i es fixin una altra vegada en les variables sobre les quals es recolzen en el llarg termini, és a dir sobre la recuperació econòmica i dels beneficis empresarials.

Per la pròpia recuperació asimètrica de les economies mundials segueixo pensant que és millor estar invertits en Estats Units ia Emergents i veig el panorama bastant preparat per a posteriors pujades.

Ajustos necessaris en Renda Variable

En les últimes setmanes el mercat no sembla tenir en compte les bones dades Macro, Micro, OPV i altres operacions corporatives que s'han anat publicant en el món (a excepció d'Espanya).

Les raons són que el mercat ja sembla haver descomptat aquestes bones notícies i ni tans sols la confirmació de Bernanke per a 4 anys més al capdavant de la Fed ha estat un revulsiu per a pujar.

El nou context es el següent:


1. Estratègies de sortida de la crisi d'alguns estats:

Alguns estats ja estan fent estratègies econòmiques com si haguéssim passat la crisi. Per a la Xina i l'Índia són segurament mesures bones ja que l'Índia creix al 8% i la Xina el 10,7%, però això implica menors creixements per a la resta d'Estats que comencen la seva recuperació.

2. El govern USA està obligat a interposar la política en l'economia per no perdre la majoria també en el Congrés.

Al novembre 2010 hi ha eleccions als EUA per al Congrés i els demòcrates estan obligats a fer polítiques no convencionals. Aniran a buscar altres objectius per trobar aquest equilibri i les mesures amb els Bancs són potser el primer objectiu, però podria venir una sobre regulació que impedís la recuperació dels mercats. El mercat no se sent còmode anteposant objectius polítics als econòmics.

3. Percepció de deteriorament d'alguns països (Portugal, Grècia i España).

Érem molt pessimistes dient que el dèficit públic espanyol arribaria al 10% i ja estem a l' 11,5%. El dòlar s'està apreciant fortament respecte l'euro perquè de fet ningú sap si hi ha un perill seriós d'impagament d'alguns estats europeus com Grècia per exemple.

Per aquets motius, la meva recomenació seria reduir dràsticament la renda variable espanyola i esperar el moment més favorable per invertir en altres zones amb més potencial com ara els Estats Units, resta d'Europa i Emergents.